回顧 2024 年，中國股市在政策刺激下，幾天內急漲收復了 2023 年以來的跌幅，然而，截至 2024 年最後一天，滬深 300 已從去年 10 月 8 日的高點下跌約 7.55%；與此同時，拜登在卸任前對中國再祭科技禁令，並啟動對成熟製程半導體的 301 調查，川普也將於不久後強勢回歸，進一步加劇中國面臨的外部地緣風險。在內憂外患的雙重壓力下，中國將面臨更為嚴峻的挑戰，本文將深入分析 2025 年中國需要關注的幾大重要議題。

房市復甦前景未明

自 2021 年中國政府推出「三條紅線」政策以收緊房地產開發商的融資條件後，建商的資金鏈惡化，流動性的問題也導致爛尾樓事件頻傳，疊加疫情後中國經濟復甦不如預期，需求面疲軟進一步加劇了房地產市場的下行壓力。為因應房市的困境，中國政府在 2024 年頻繁推出多項刺激政策，包括擴大房地產白名單、下調房貸利率，以及收購閒置土地和存量商品房等。然而綜觀去年多數的政策，整體思路未變、後續改善的成效多具不確定性，且市場普遍認為刺激規模明顯不足，以去前 10 月 17 日提出的 100 萬套貨幣化安置改造為例，其規模仍無法與 2016 ~ 2019 年棚改貨幣化的 1,000 ~ 2,000 多萬套相比。

觀察政策出台後的各項房市數據的表現，11 月房地產投資的到位資金累計年增率雖小幅回溫至 -18%，然而截至 11 月為止，中國房市的廣義庫銷比，攀升至 9.28 的歷史高位，顯示距離房市復甦仍有很大的進步空間；進一步觀察百強房企的銷售金額，根據 CRIC， 2024Q4 銷售金額年增回溫至 0.2% 的正區間（Q3 -28.6%），有止穩的事態，然而，全年銷售金額年增下探至 -28.1%。整體而言在政策出台後各項數據有微幅改善，但全年增速仍處在低位，中國的刺激政策是否有助於房市止穩不再破底，其延續性仍有待觀察。

通縮螺旋

觀察消費者物價，中國的核心 CPI 自 2022 年以來趨勢性走低，細究中國陷入通縮泥淖的關鍵原因，依舊回歸到房價的衰退。自 2022 年 5 月起，中國總體房價進入負成長區間，2024 Q1 ~ Q3 居民資產所得類收入的累計年增率，則從疫情前的雙位數增長縮小至 1.2%，導致居民的高單價消費能力明顯不足，此外，房地產佔中國城鎮居民資產比例高達六成，房價下跌造成財富效應的負面影響，對民眾消費信心造成衝擊，並進一步反映在下行的核心 CPI。2024 Q3 中國 GDP 平減指數 -0.56%，已連續第六季負成長，正在經歷 2002 年加入 WTO 以來，最長時間的一次衰退，2024 年的中央經濟工作會議更首次將物價回升和經濟增長，擺在同等重要地位，中央財政部隨後於今年 1 月 3 日宣布將擴大消費品換新補貼範圍，以刺激消費。

再進一步觀察工業生產者出廠價格（PPI），2024 年 12 月中國 PPI 年增率 -2.3%，已連續 27 個月負成長，也對工業企業的盈利能力構成壓力，11 月工業企業利潤維持下滑的趨勢至 -4.70%。PPI 萎靡關鍵原因在於自 2022 年後持續轉弱的產能利用率，廠商加大投資意願低落，反映工業產能過剩。此外，房市的低迷也造成建商買地意願的疲軟，持續壓抑地方政府最主要的收入來源土地使用權出讓金，即賣地的收入，地方財政壓力大進一步導致房地產、營造類工業品需求放緩，營建活動減少，進而對水泥、鋼鐵、原油等內需型工業品價格造成壓力。

地緣風險加劇，供應鏈移轉加速

過去十幾年間，中國經濟快速發展，薪資水準早已今非昔比，製造業薪資顯著高於墨西哥、印度及東協諸國，因此，許多勞力密集型產業如紡織、電子產品組裝等，本就具備移轉供應鏈的經濟動機。在此基礎上，中美貿易戰的爆發進一步加速了這一過程，受高關稅影響的相關產業被迫外移，轉向更具成本競爭力的生產基地。美國外貿數據顯示，從 2017 年到 2023 年，電機產品、機械與家電、資通訊產品以及運輸工具這四大類商品中，美國從中國的進口比例顯著下降，取而代之的是墨西哥、越南、南韓及台灣等亞太經濟體的供應占比提升。

企業投資活動變化更能反映供應鏈移轉的趨勢，自 2022 年後拜登政府持續升級科技禁令，限制與美國技術有關的產品、生產設備、企業、資金和人才出口到中國，隨著外部地緣政治風險加劇，國際收支平衡數據顯示，自 2022 年下半起，外國投資流入金額大幅放緩甚至轉為流出，此外，中國外商直接投資更明顯停滯，2023 全年累計年減 -8.0%，2024 年前 11 月下探至 -27.94%。而中國作為投資大國，2023 年資本形成在中國 GDP 的佔比最高（42.08%），投資減少對中國的影響不言而喻。

2024 年拜登卸任前的科技禁令，進一步擴大了對中國的限制，凡其部件或技術有任何一點成分源自美國，即使最終產品在第三國生產，只要其出口目的地是中國，就要受禁令管制；隨後不久，美國又再度啟動了對中國的 301 調查，主要鎖定成熟製程晶片，恐連帶波及消費性產品等產業。而隨著川普即將走馬上任，對中國的強硬政策仍然是其競選核心政見之一，中國恐將面臨地緣政治持續升級之風險。

結論：復甦道阻且長

對內，中國仍須面對房市危機，及其帶來的地方財政收入不足、財富效應下的通縮螺旋等議題，問題環環相扣，刺激性政策規模也不足以讓市場恢復信心；對外，過去幾年中美貿易下中國的投資減少，供應鏈移轉，未來川普上任後，可能還將面臨高額關稅以及持續升級的科技戰。在此情況下，財經Ｍ平方預期，中國實質 GDP 年增率將從 2023 年的 5.2%，逐步放緩至 2024 年、 2025 年的 4.8% 、 4.5%，經濟增速保五的壓力持續擴大，而對未來的信心不足，也進一步反應在 12 月跌破 2% 的十年期國債殖利率，以落入衰退的民間投資增速。

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