自去年底解封以來，中國經濟遲遲未有起色，使得人民銀行貨幣政策不斷出台寬鬆貨幣政策，於此同時也導致人民幣持續走弱，9 月甚至一度貶破 7.3 關口，突破去年新低，而就在台灣時間 9/1 ( 五 ) 中國人行宣佈，自 9/15 起下調金融機構外匯存款準備率 2 個百分點，由現行的 6% 降至 4% 以阻貶匯率，然此消息雖暫緩了人民幣近期以來的跌勢，但回顧過往歷史可知，政策面的干預僅能適當舒緩人民幣短線貶值壓力，始終難以逆轉匯率長期既定走勢。匯市情緒的實質性逆轉，關鍵仍在中國外部環境利差與內部經濟基本面的改善。首先，我們先分析近期人民幣疲軟的因素。

人民幣為何持續走貶 ?

中國月中數據自 5 月起不如預期

中國國家統計局發布的月中數據自 5 月開始失速，其中原因我們可追溯到「房市」。全國房地產綜合景氣指數 在 6 月創下 2016 年新低後，於 8 月進一步滑落至 93.56，商品房銷售額年增翻負，終止了年初以來連續 4 期的正增長。復甦緩慢的中國房市托累了經濟數據，房價低迷導致居民的資產持續縮水，財富效果使得消費減少以外，一系列建商爆出的流動性危機，如 8 月碧桂圓事件，更是影響到後續的投資動能。整體經濟下行，外界也不斷下修對中國的經濟成長預期，人民幣也因此逐漸疲軟。

▲資料來源 : 碧桂園官網

▲資料來源 : 財經M平方

預期貨幣環境將會更加寬鬆

今年以來，年初清零解封後，雖短期帶起了一波消費復甦，持續推動的保交樓、央行降息降準等政策也讓房市出現一波小陽春，其後中國政府也繼續維持「擴大消費和有效投資」的政策主線，但數據上並沒有出現如預期的復甦效果，民間仍然減緩消費並增加儲蓄。

然而自碧桂圓事件爆發以來，中國政府對經濟托底的態度已越發明確，近期陸續祭出許多救市的政策底牌，例如睽違 9 年再次推出的「認房不認貸」，此舉有望與「首套住房首付比例調降」的措施形成合力，改善一線城市購房的利率和首付款負擔，推動一線城市需求回穩，進而帶動二、三線城市的房市景氣，此外，人行也在碧桂園暴雷後緊急調降三大政策利率，逆回購流動性的投放也出現新一輪高峰 ，並在隔月（9 月）進行了本年度的第二次降準。

而目前中國最大的課題落在能否順利建立起居民的消費信心，進而兜底經濟，既然刺激投資與消費是中國政府眼前最急迫的任務，那麼後續的貨幣環境將預期會更加寬鬆，寬鬆的貨幣預期進一步提供了人民幣的下行動能。

▲資料來源 : 中國人民銀行

該如何判斷人民幣後續發展 ?

匯率反映了兩國家相對的利率差與經濟差，因此針對中國匯市的討論，我們將從以下兩個層面進行分析 : 中國對外的利率互動，以及中國內部經濟環境的支撐。

外部環境 : 全球升息即將結束，中美利差將和緩

中國人行因肩負托底經濟復甦的重任，貨幣寬鬆預期也於 8 月後進一步增強，不過與此同時，在海外通膨放緩趨勢的逐步確立下，外部環境形成了緊縮貨幣環境已接近盡頭的預期，如聯準會於 6 月及 9 月分別兩次進行暫停升息、歐洲央行也在 9 月會議上以鴿派表態，統計全球央行升息比例也在今年初以來持續回落。總結來說，雖然中美現階段仍存在較大的貨幣政策差，但長期來看，儘管當前中美利差自 2022 年以來翻負，並且負值持續擴大至近 10 年來新高，考量到即將放鬆的外部環境，後續利差負值再大幅擴大的速度將預計逐漸放慢，緩解人民幣貶值壓力。

▲資料來源: 財經M平方

內部環境 : 經濟基本面的改善將是關鍵

確立了外部環境的因素後，影響匯率的兩個因素是利率差以及經濟差，在利率因素相對明確之下，中國對內部經濟的托底效果，將是人民後續走勢的關鍵，因此接著討論影響人民幣的另一關鍵，也是影響後續人民幣走向的核心：經濟基本面。

中國解封以後雖出現短暫復甦，但近期由房市傳導的投資失速，使得中國景氣 U 型築底時間延長，當下仍持續打底之路。包含月中數據、社融接連不如市場預期，使外界對中國景氣形成悲觀預期，這樣的經濟差也反映到貨幣上，人民幣兌美元表現持續疲軟。

雖近期中國的經濟數據在政策出台下出現止穩跡象，但整體內需仍維持底部震盪。例如中國 8 月 CPI 年增率雖超出市場預期翻正至 0.1%，然而觀察細項會發現耐久財消費需求依舊疲軟，家用器具價格月增 -0.6%（前 0.9%）、通訊器材價格月增 -0.8%（前 0.5%）仍舊表現不佳；衡量購房需求的居民中長期貸款增量也位在歷史低點；觀察企業投資意願的 M1 – M2 增速差值 8 月仍為 -8.4%（前 -8.4%）還是延續疲弱，我們認為先前政府出台的房市和投資刺激政策，還需要更多時間發酵。

▲資料來源: bloomberg 

結論

我們認為，既然全球升息循環已來到尾聲，那麼下半年人民幣的轉捩點即回歸到中國經濟基本面，一旦中國經濟有好轉跡象，不僅有利於資金回流信心、也同樣降低國內貨幣政策需要再度大幅度寬鬆的力道。

而關於政策效果，可以透過相關經濟數據確認政策是否有真實發酵。例如 8 月製造業 PMI 的優於預期，細項顯示製造業產需兩端信心均有所回暖，反映了在政策加碼下，企業信心有所止穩。再例如 8 月金融數據，中國社融和人民幣貸款增量超出市場預期，部分反映人行在 6 月、 8 月先後兩次的降息，以及對地產融資支持的政策效果。企業的股票、債券融資及中長期銀行貸款增量皆回升至歷年同期相對高點，也反映投資意願的逐漸轉好，後續則需持續觀察上述數據好轉的延續性，以及信心面指標是否確實帶動實際經濟數據的提振，例如中國能否確切地建立起居民信心、以及促進投資動能。持續觀察中國月中數據、PMI、社融、城鎮失業率等核心指標的表現能否如同預期在政策底下好轉，將是後續人民幣扭轉當前疲態的關鍵。

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