經歷一年多以來的大力升息，各國不論是整體或是核心通膨都能見到明顯放緩趨勢，本波升息循環也隨之走向尾聲，央行重心從打壓通膨轉向在經濟與通膨之間逐漸求得平衡。然而油市在下半年進入緊縮後，油價卻持續上揚，近期甚至一度突破 90 美元關卡。油價為何上漲不斷？未來是否可能持續走高威脅通膨再度攀升？本文將一次解析。
▲資料來源 : 財經M平方
油價為何持續上揚 ?
觀察 EIA 預估的全球石油庫存每日淨消耗量就能發現，庫存從上半年呈現堆積，到下半年轉為消耗，顯示整體油市已從寬鬆轉向緊張，原因為何？我們拆解為供給與需求兩端分析：
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供給端：OPEC+ 積極減產
今年 Q2 以來 OPEC+ 部長級會議動作頻繁，擴大減產幅度以捍衛財政平衡油價，減產力道接近全球 2% 消費量，整理如以下：
| 日期 | 減產決策 |
| 4/2 | 意外宣佈 2023 年 5 月至年底「自願性」減產 116 萬桶，俄羅斯也跟進延長 50 萬減產量。 |
| 6/4 | 決議 2024 年生產配額調降至 4,046.3 萬桶 / 日，較原先減少 140 萬桶；沙國 7、 8 月單方面減產 100 萬桶 / 日。 |
| 8/4 | 表態「隨時準備在 OPEC+ 強大凝聚力的基礎上採取額外措施」。除了維持承諾延長減產量至 2024 年底，沙國也再度延長自願減產量 100 萬桶至 9 月，俄羅斯跟進在 9 月自主削減 30 萬桶出口量。 |
| 9/5 | 沙烏地阿拉伯於宣佈將 100 萬桶自主減產措施延長 3 個月至 2023 年底，2023 Q4 原油產量估計為 900 萬桶 / 日；俄羅斯也宣布維持自主減少 30 萬桶的石油出口供給至 2023 年底。兩國皆表示將會逐月針對自願減產決議進行檢視，從而考慮進一步擴大減產規模或撤回。 |
按照過往經驗，成員國減產幅度可能低於承諾要求，導致實際的減產執行力有限。不過觀察數據，本次宣布減產以來，除了阿聯酋、加彭以外，多數 OPEC 成員國的實際產量（紅線）皆符合或低於生產配額（黑色、綠色虛線），8 月沙國產量更是明顯下滑至 870 萬桶 / 日、創 2021 年 6 月以來新低。另一方面，俄羅斯的海運原油出口量降也呈現下降趨勢，顯示 OPEC 生產國及俄羅斯正在兌現承諾，保持全球市場的供應緊縮。
▲資料來源 : Bloomberg，財經M平方整理
需求端：消費旺季與疫後復甦支撐需求
再者，由於 Q3 是傳統交通旺季，因此需求端也持續受到支撐。今年比較值得注意的是下游成品油部分，不論是汽油還是蒸餾油，庫存都保持在歷史相對低位，較高的裂解價差也讓產能利用率維持高檔九成，帶動上游拉貨原油補庫存力道。而美國以外的消費狀況可以觀察到美國原油出口量，7 月一度攀升至 528 萬桶 / 日、創下歷史第三高水平，顯示海外能源消費也受惠疫後復甦，持續支撐需求。
▲資料來源：財經M平方
未來油價是否持續有上行動能 ?
隨著油價被推升到相對高位，我們也轉而關注這股動能是否將在未來持續下去？與第一部分相同，將供給與需求拆分來看後，會發現油市供需似有再度回歸平衡的趨勢：
供給端：美國油井生產力上升，帶動產量回升
根據 EIA 調查，2023 年美國油井生產力已回升至 2021 年高位，因此即便鑽油井數量下跌，美國原油日產量仍穩步上升，現已突破至 1,290 萬桶，創下 2020 年 4 月以來最高，顯示在 OPEC 減產的同時，美國正在修復其產量。EIA 也預估 2023 / 2024 年底美國產量有望回升至 1,294 / 1,336 萬桶，挑戰 2020 年 3 月的歷史紀錄 1,310 萬桶，因此看到油價續漲、能源通膨再度嚴峻飆升的機率並不高。
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需求端：中國房市未見改善，拖累整體經濟表現
另一方面，作為全球原油需求大國的中國一直是今年油市需求復甦的主力，然而自 Q3 起其房市卻接連出現警訊，繼碧桂園傳出債務清償困難後，又接連出現遠洋集團、 SOHO 等中國知名房地產開發商違約的消息，後續還牽連「中植」集團，爆出旗下中融信托公司發行的理財產品逾期無法兌付的問題。
自房企暴雷以來，中國政府為拖底房市出台一系列政策，包括調降利率 、推出「存量房貸置換」、「認房不認貸」等措施繼續緩解居民債務、改善房市買氣。然而觀察房市相關數據，房地產投資 -8.8%（前 -8.5%）、房企到位資金 -13.6%（前 -11.9%）、商品房銷售 -3.2%（前 -1.5%）及 總體房價 -0.1%（前 -0.1%）等重要指標仍處疲弱，顯示房市景氣尚未見到改善。
由於投資在中國 GDP 佔超過 4 成的比重，因此一旦房市出現問題，經濟往往也會受到明顯拖累，連帶影響中國能源需求，在下半年已不如年初預期樂觀。同時全球疫後需求復甦力道也隨著時間經過而逐漸放緩，展望 2024 年，預計需求要維持當前的增速也具有難度。
結論
我們根據不同 WTI 價格路徑計算年增率，可以發現如果按照 EIA 預估油價（$88）以及期貨遠期曲線（< $90）預估，年增僅 7% / 13% ，對整體通膨貢獻不到 1%（以能源佔比 7 % 計算），影響甚微。油價必須進一步突破至 100 美元 / 桶以上，才會帶動年底 WTI 年增率上行至 30% / 56%，對通膨貢獻 2 ~ 4%，此時聯準會態度便很可能出現變化。
然而根據分析，通膨重啟的可能性似乎不高。雖然自今年下半年以來，由於 OPEC+ 的減產政策推動，再加上消費旺季的支撐，油價一度漲破 90 美元，然而拆解供需我們可以發現，隨著美國頁岩油產量回復以及需求復甦動能放緩，油價未來缺乏上漲動力，今年 Q3 高機率為油市供需最為緊張的時期，2024 年油市將轉趨平衡。
整體而言，聯準會更關心且具有僵固性的核心通膨仍保持下行趨勢，拉長來看全球通膨壓力緩解的趨勢仍在持續進行，油市也預計在 2024 年轉趨平衡，整體通膨回升機率低，聯準會於今年結束升息週期仍為基礎情境。
▲資料來源：EIA、Bloomberg，財經M平方整理
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