國家隊資金救市後一個月的滬深 300 ，漲幅達到 6.53%，陸股本益比也來到相對低點，而本波 4 月受惠內資回流，又開啟了新一波漲勢，而近期稍嫌疲弱。中國股市起起伏伏的劇本令人難以捉摸，本文將鑑往知來，透過歷史經驗與現況一同比較，掌握陸股的關鍵。

政策與內資支持本波以來的股市漲勢

本波股市由內資與政策支撐

自去年政治局會議提出要活躍資本市場後，今年 4 月新一版的資本市場《國九條》新規出爐，在過去 20 年間，國務院共發佈過三次資本市場《國九條》新規，前兩次經驗顯示，新規發佈通常在陸港股相對低迷、極需刺激市場信心的階段，細看本次新規與前兩次的差異，主要集中在加強對股市異常波動的監管、擴大資本市場政治高度，同時更加重視內資對資本市場的挹注，國九條發佈後，4/19 中國證監會接續發佈《 5 項資本市場對港合作措施》，其中，最引人注意的幾條分別為：( 1 ) 放寬港股通 ETF 產品交易範圍，人民幣投資人在港股中有更多商品選擇 ( 2 ) 支持人民幣股票交易櫃台納入港股通，為人民幣投資人提供交易便利、規避匯率風險 ( 3 ) 支持內地龍頭企業赴港上市，提升港股融資地位和國際吸引力。

可以發現，相關政策公佈後，用於觀察中國內資動向的 南向資金（多為中國境內的人民幣資金），在 3、 4 兩個月的淨流入總量創下 2021 年 2 月來新高，5 月後的日流入量也持穩歷史同期高位，成為驅動港股本波上漲的主要動力來源。

▲資料來源：財經M平方

就歷史經驗沙盤推演，國家政策對於資金面的動能僅為短期

然而，自從國家隊救市、與接連的政策對資金面的友好，都推升了中國股市的行情，但就歷史經驗而言，國家政策對於股市好轉的動能即是短期影響，分析如下：

2015 年期間，為穩住崩跌的股市，中國政府接連祭出多項資金面舉措，首先是禁空令的頒布，公告上市公司大股東在 6 個月內禁止減持股份，且全面暫停 IPO 防止資金分散；緊接著，國家隊資金開始跑步進場，大舉買入股市。光是在 7 月期間，僅中國證金一家公司護盤金額就達 1.5 兆元左右，除資金面舉措外，改善基本面、托底經濟的政策宣示也接踵而至，人行三度全面降準，每次幅度均高達 2 碼，寬鬆力道超出市場預期，政府也在此階段陸續祭出新一輪都市更新、地方政府債務置換和供給側改革等舉措，旨在穩定投資、去化房市庫存、降低地方政府槓桿及化解過剩產能。

在政府接連祭出的救市措施下，陸股於 7 月期間一度出現短暫止跌跡象，但在 8 月 17 日後再殺一波破底，直至隔年 1 月底才重新進入新一輪的溫和回升。由此可知，禁空令頒布、資金面托底以及政策面的宣示，只能為大盤股指提供階段性支撐，難以全面扭轉市場信心，最終驅動 2016 年股市回穩的關鍵，在於投資人確實看到了外部製造業循環重啟、內部經濟改革政策落實，以及房市預期改善，有效帶動了基本面轉好，否則中國證金公司撒入的 1.5 兆元天量資金，對於救市也不過是杯水車薪。

因此同理，對於現今的中國而言，經濟基本面好轉的延續性，才是真正能促使股市長線走穩的關鍵。

▲資料來源：財經Ｍ平方

內需與投資出現改善信號，居民信心仍為重點

經濟基本面：觀察經濟數據好轉的延續性

觀察基本面數據， 5 月 CPI 、核心 CPI 年增回升至 0.3%、 0.6%，月增率表現也優於往年季節性；同時，部分出行類高頻數據反映出同樣信號，全國百度遷徙指數、一線城市地鐵客流量皆在清明、五一連假時段附近，創下同期歷史新高。

同時，5 月中國月度經濟數據顯示，社會消費品零售（需求端）年增明顯回溫，季調後月增率 0.51% 優於往年季節性，觀察細項，汽車以外的商品零售如家電、通訊器材、化妝品及糧油食品等表現亮眼，網購零售額累計年增率 11.5% 也延續改善，汽車零售雖受價格戰拖累維持負增長，但 5 月銷量仍保持在 241.7 萬的歷史同期新高，整體車市景氣仍屬健康。工業增加值（生產端）在經歷一段時期的高速增長後小幅降溫，但年增率水平仍在相對高點，季調後月增率也維持 0.3% 的溫和增長，汽車絕對值 237.2 萬的產量處於歷年 5 月最高水平；與此同時，和外需相關的半導體、手機產量，增速在本月維持於健康的水平。在內需逐漸復甦、製造業景氣漸恢復下，我們認為中國最壞情況在政策的支持下已逐漸渡過。

▲資料來源：中國國家統計局

居民信心面：活存流出創高，定存比例仍在攀高

然而上述經濟數據能否持續是關鍵，觀察中國活期存款流出創高、定存比例仍在攀高，說明經濟體資金活力不足，大量投放的資金並未被充分的運用在消費、生產和投資上。4 月中國新增社會融資出現 2005 年以來首次 -720 億元的負增長，且「被鎖住的流動性」依舊持續超越社會融資增速，兩者增速差距至今尚未能收斂，顯示多數資金仍在空轉。「被鎖住的流動性」由企業定存、居民定存與財政存款所組成，當上述的三項數據累積增加時，表示社會中的資金都留於存款中，未確實用於消費、投資，貨幣政策所釋放的流動性並未能有效流通於實體經濟當中。

▲資料來源：中國人民銀行

結論：觀察資金轉動效果，被鎖住的流動性為關鍵觀察指標

展望後市，雖在積極的政策以及內資的支持下，可預見短期的行情可能偶有佳作，然仍須留意後續的延續力道。總體而言，也許陸港股的最壞情況已過，但資金多數空轉，長線上結構性問題尚需多加注意。

▲資料來源：中國人民銀行

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