財經M平方觀點：受惠中國解封全球製造業將逐步落底

2023/03/25 財經M平方

當前，「美中台新訂單減客戶端存貨」指標顯示，無論是下游的美國還是中上游的中國、台灣，製造業庫存的去化都已持續一段時間，而用於評估製造業週期的銅金比似乎也未再進一步惡化，全球製造業循環何時落底進入復甦，成為現階段市場關注的焦點。

中國：製造業復甦趨勢漸明，惟地產景氣有待進一步修復

中國自防疫政策優化以來，製造業復甦態勢漸趨明朗，2 月官方及財新製造業 PMI 均已回升至 52.6（前 50.1）、51.6（前 49.2）的擴張區間，節後開復工進程的加速催生出一輪補庫存需求，客戶庫存攀升至 50.6（前 47.2），新訂單及生產的加速擴張 54.1（前 50.9）、56.7（前 49.8），也反映整體需求的回穩，帶動整體「新訂單減成品庫存」連 2 個月持穩於高檔。此外，由於中國作為全球重點商品的製造地，其產能復甦也同時帶動海外生產及接單狀況回溫，新出口訂單大幅彈升至 52.4（前 46.1），創 2011 年 3 月以來新高。

▲資料來源：財經M平方

但製造業的進一步復甦，仍仰賴地產買氣的全面回溫。節後 1 ~ 2 月中國商品房成交面積年增率 -3.6%（前 -24.3%），跌幅收窄但仍處負增長區間；從價格端來看，國家統計局和中指研究院公佈的總體房價、百城住宅價格指數仍延續疲弱態勢，2 月年增率分別為 -1.2%（前 -1.5%）、-0.06%（前 -0.03%），顯示需求復甦進程仍有壓力。

惟近期二手房市場表現出較強勁的復甦趨勢。1 月初以來，二手房掛牌價格指數增速跌幅快速收窄，CRIC 數據顯示，1 ~ 2 月中國 16 大重點城市二手房成交量累計年增率為 41%，2 月單月年增一度高達 122%。分析近期二手房買氣激增的原因，可能有二：1）前期積壓的購房需求，開始集中回流至價格較低的二手房市場；2）許多城市陸續推行二手房的「帶押過戶」政策，一定程度釋放了中古屋主脫手舊房、置換改善的需求。後續，要重點觀察上述復甦動能是否順利向新屋市場傳遞，帶動工業生產上下游主要工業品的拉貨動能。

台灣：受益中國解封、訂單需求復甦，庫存去化已至中後段

接續觀察作為全球電子產業重鎮的台灣，1 月外銷訂單在消費性電子淡季下持續疲弱，增速連 5 個月落入負區間，年減幅達 -19.3%（前 -23.2%）。然而，在美國與歐洲訂單好轉下，整體外銷訂單遠優於預期，資通訊產品中，美國及歐洲訂單年增 4.6%（前 -18.8%）、52.2%（前 -22.8%），歐洲訂單量更是創下歷史新高的 85.2 億美元，主要是因為中國快速解封後供應鏈瓶頸改善，產能持續開出下帶動歐洲手機接單增加所致。

同時，台灣 2 月的製造業 PMI 在經歷了 7 個月衰退後，也首度迎來擴張，新訂單跟生產指數分別回升至 51.1（前 34.4）、62.4（前 32.1）的擴張區間。其中，生產指數的彈幅最大，除了受惠於長假後的工作天數回升外，還有中國解封的需求及產能復甦做支撐，此外，部分領域庫存水準已去化至歷史均值以下，甚至催生出新一輪補庫存需求，現階段主要拉貨的環節是在上游原物料的部分，原物料存貨強勁回升至 50（前 43.7）的擴張線，客戶庫存僅小幅堆積至 47.6（前 46.5），這也讓新訂單在這個月首度超越客戶庫存。

▲資料來源：財經M平方

電子產業鏈部分環節在淡季下仍有去庫存壓力，但產業間已開始輪動，先前領先進行去庫存的弱勢產業庫存已調整至末端。根據 Canalys 的預估，較快去庫存的顯示面板產業有望在今年 Q2 提早結束去庫存，而 PC、記憶體和 CPU 則預估將在 Q3 左右恢復正常，最晚進行去庫存的晶圓代工產業也有望在 Q4 完成庫存調整。

▲資料來源： Canalys

美國：製造業庫存堆積放緩

作為全球製造業最靠近下游終端需求的美國，2 月 ISM 製造業指數上升到 47.7（前 47.4），雖仍落於衰退區間，但也是首度看到「新訂單」與「未完成訂單」同步上升至 47（前 42.5）和 45.1（前 43.4），「客戶庫存」連續 3 個月下滑至 46.9（前 47.4），帶動「新訂單減客戶庫存」首度翻正。

根據美國普查局公佈的各製造業庫存數據來看，整體庫存雖仍處在高檔，但產業間已經出現不同變化，例如木材、金屬等產業庫存已開始逐步滑落，電腦及電子產品、通訊設備、家具的庫存堆積速度趨緩，汽車庫存仍維持在健康水位，顯示全球製造業去庫存已傳遞至最終端，預計 2023 上半年將有望見到庫存壓力的顯著放緩。

▲資料來源：美國普查局（U.S. Census Bureau），以上數據已經過季節調整

歐洲：深度衰退擔憂緩解

歐洲方面，2 月歐元區 PMI 小幅下滑至 48.5（前 48.8），細項中新訂單與出口訂單仍出現下降，但得益於今年暖冬與供應鏈問題的緩解，產出強勁回升至榮枯線之上，並創 9 個月以來新高。分產業來看，化工與基礎原物料仍較為弱勢，但食品、家庭消費品、工業產品則出現改善跡象，汽車也從去年歷史低點小幅反彈。此外，去年 Q4 工業生產數據顯示，汽車生產的大幅回溫部分抵銷了基本金屬、橡膠、木材等製造業的衰退。現階段，在汽車工業持續托底下，歐洲製造業深度衰退的疑慮逐步緩解，惟其他產業的復甦情形仍有待進一步觀察。

▲資料來源：歐洲統計局（Eurostat）

結論：製造業下降週期進入末端

綜上所述，中國和台灣製造業在經歷了幾個季度去庫存後，因中國解封釋放的商品需求，迎來了第一波拉貨動能，美國 1 月的零售數據意外強勁及就業市場活絡，也讓庫存壓力有所好轉，美中台製造業景氣開始依序逐步落底。

以製造業每 3 ~ 4 年循環一次，上升及下降週期平均 1.5 ~ 2 年推估，全球製造業自去年 Q2 已進入主動去庫存階段，而目前經濟數據均顯示全球製造業去庫存有望進入到下半場，「美中台新訂單減客戶端存貨」指標也逐一落底，落後指標美國也首度出現回穩，預期整體製造業在中國解封帶起的需求回穩下，今年上半年主動去庫存有望逐漸告一段落。

▲資料來源：財經M平方