美債殖利率創新高，三大面向解析後續走勢
今年 8 月隨著美國財政部發佈下半年融資計畫，美國 10 年期公債殖利率一度上破 5%，造成短線股債雙殺，至今仍維持在今年以來的相對高點，是什麼原因造成美國長債殖利率創高？展望更長期，這樣的殖利率攀升是否會延續？本文將深度解析。
▲資料來源：財經M平方
美債長端殖利率的三大組成：通膨預期、實質利率、期限溢價
聯準會前主席 Ben Bernanke 於 2014 年提出美債長端殖利率的三大組成：通膨預期、實質利率預期、期限溢價，而三個要素分別的proxy代理變數為平衡通膨率、TIPS殖利率、期限溢價，分別代表通膨預期、景氣及利率預期、以及機構持有較長期美債投資者所要求的報酬。以下我們將分析三大要素對本次殖利率創高所帶來的影響。
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從三大面向解析美債殖利率近期創高走勢是否能延續？
平衡通膨率：升息預期短期波動大，但並非主要因素
美債殖利率往往與聯準會利率決策息息相關，而從歷史經驗來看，隨著升息終點將至，市場預期波動也隨之震盪。先前聯準會在今年 7 月會議中釋出偏鴿派態度，表示若通膨持續下降，暫停升息將會在通膨達到 2% 前發生，會後美債殖利率即小幅回落；然而隨後公佈的會議紀要中顯示，多數委員提到通膨仍存在重大上行風險，可能需要進一步緊縮貨幣政策，使得30年期美債殖利率攀升至今年新高。時序進入 9 月後，國際油價受到沙俄積極減產影響一度衝破 90 美元關卡，為降息時點增加更多不確定性。而 9 月份 FOMC 會議也上調今明年美國經濟預期，顯示高利率環境可能比預期長久，隨後加劇債券拋售情形。
同步觀察美債平衡通膨率，美債平衡通膨率為美國同天期公債與抗通膨債券（TIPS）兩者的殖利率差，當市場預期通膨上升，美債平衡通膨率趨於向上，反之亦然。不過目前美國 10 年期、20 年期公債平衡通膨率整體利差仍在 2.5% 左右震盪，與長期 2% 的央行定錨目標相差不遠。而隨著 10 月 CPI 回落速度大幅優於預期，11 月 FOMC 鮑威爾表態升息將達到終點，也帶動平衡通膨率進一步走低，顯示市場的通膨預期已轉趨樂觀。
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實質利率、期限溢價上升，反映美國經濟強勁及縮表影響
上述提到短期通膨預期波動大，但現階段通膨預期仍趨於中性，可見本次長債殖利率飆高另有原因，那便是實質利率與期限溢價的上升。
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首先觀察實質利率，美國 10 年期抗通膨債券殖利率於 10 月初攀升至歷史高位，是自 2009 年以來首次突破 2%，反映實質利率大幅上升，而這除了反應升息預期外，主要大幅拉升的原因在於美國經濟表現連連優於市場預期，今年美國 7、8月零售銷售數據皆表現亮眼，顯示消費力道依舊強勁；而非農就業持續穩健於長期平均。美國經濟成功頂住當前超過 5%的高利率環境，Q2 GDP 季增年率來到2.1%，Q3 甚至高達4.9%，而 Q4 隨著消費旺季到來，預計美國經濟將延續溫和擴張趨勢。
另外，由於 FED 持續縮表，意味著需要更多投資人持有長天期債券，進而帶動期限溢價攀升，參考紐約聯儲透過經濟模型（ACM 模型）統計的 10 年期期限議價 至 7 月起一路上升至9月底正式由負轉正，為近兩年來首次超越 0 軸，接連帶動長債殖利率走高。所幸當前美國經濟過熱的狀況有所好轉，隨著就業、消費市場逐漸轉趨溫和，美國經濟成長力道也有所放緩，成功紓緩期限溢價攀升壓力。
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財政部 Q4 下調發債量，然而明年Q1 發債需求仍高
最後從供給面來看，今年 8/1 美國財政部發佈下半年融資計畫，再度大幅上修 Q3 發債量至 1.007 兆（前 7,330 億），並以增加長債為主，且維持 Q4 8,520 億的超高發行量。計劃公布後，由於長債供給超乎預期，進一步壓低價格，推動美國10年期和30年期公債殖利率分別上漲10和12個基點。
時序拉回現在，ON RRP 在8月大幅發債後持續下降至今，顯示先前市場累積的多餘流動性正在釋出，同時 11 月財政部如預期下修今年 Q4 發債融資需求至 7,760 億（前 8,520 億），成功帶動 10 年期美債殖利率回落，不過對於明年 Q1 發債融資需求仍高達 8,160 億，反映在高利率環境下，美國仍需龐大的資金以應付其高利息支出，這也將是後續影響美債殖利率高居不下的最大風險。關注目前財政部已著手進行技術性調整，10 月後發債增幅再度集中在 10 年期以下債券，並宣佈明年 2 月將公佈「定期回購計畫」，是否有望進一步舒緩長債壓力。
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結論
綜合上述，本次長債殖利率創高後續能夠延續的動能因子，最大變數為財政部的發債計畫，平衡通膨率及實質利率的影響則伴隨美國 CPI 持續滑落、聯準會升息接近終點、美國經濟不斷延續大幅超出預期具有難度之下慢慢消退，10 年期公債殖利率或已達到相對高的位置。
不過在 Higher for Longer 的環境下，未來可能不會再出現過去 10 年那樣低利率、甚至 0 利率的環境，10 年期公債殖利率合理的水平應是落在與 2003 ~ 2007 年相同水平，大約 4.5% 左右。同時長天期殖利率維持在此水平，也將有利於推動殖利率曲線倒掛收斂，未來長債佈局價值已漸漸浮現。
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