2024 年開局以來，美股三大指數創下歷史新高，台股也再度朝向萬八靠近，反映在通膨續降的背景下，市場對降息樂觀預期，也越來越少聽到景氣硬著陸的看法。然而展望後續，行情創高之際，本波的經濟擴張能延續到何時？市場是否有潛在的風險是被忽略的？以下我們便針對 2024 年提出需要觀察的三個風險項目，並給出當前追蹤狀況做為參考。
風險一：流動性緩衝將用盡，貨幣政策是否能即時轉寬？
本輪升息循環以來，除了因殖利率快速上行，造成債券價格減損，一度引發中小型銀行危機之外，基本上未有引發任何流動性風險，而 2023 年流動性始終能保持無虞最大的原因，就是來自於超額流動性，也就是存放於聯準會隔夜逆回購（ON RRP）的資金發揮了緩衝效果。
ON RRP 代表市場中過剩的流動性，當市場中存在多餘的資金時，便會選擇透過 ON RRP 將這筆錢「借」給聯準會，並在隔天獲得安全的利息報酬，因此從 ON RRP 中抽走資金對市場流動性並不會有緊縮影響，因為聯準會只是把原本就放在自己手中的資金回收而已。然而當 ON RRP 見底時，縮表便會開始轉由銀行超額存準收回資金，而超額存準代表銀行留在身邊可隨時動用的資金，越多代表市場流動性越充裕，若從超額存準吸走資金，流動性才真正開始面臨緊縮。
若按照當前幾乎是以每月 2,000 億，甚至更快的速度流出來推估，目前 ON RPP 僅剩近 6,000 億的資金水位 ，最快在 Q2 時就有機會見底，如同上段提及，一旦 ON RRP 用盡，流動性的回收就會轉而由銀行超額存準吸納，當超額存準佔總資產比重滑落至 10% ~ 12% 時，便會對利率波動造成影響，因此在此之前貨幣政策是否能如期轉向，甚至暫停縮表轉向釋放流動性成為關鍵。
▲資料來源 : 財經M平方
風險追蹤：聯準會連連釋放調整縮表暗示，流動性不觸發波動的機率正在增加
聯準會 12 月會議紀要中，許多委員（Several participants）表示當銀行存準金開始明顯下降時，縮表速度將減緩或停止，並提出委員會在做出決定前，開始討論決定降低縮表速度的技術因素（technical factors），以便提供公眾適當的事前指引。
另外，曾任紐約聯儲 SOMA 帳戶經理，管理聯準會購債、縮表的達拉斯聯儲行長 Logan 也在 1/8 公開發言中，表示隨著 ON RRP 降至較低水平，應該放慢縮表的速度，這可能暗示著 2024 上半年 ON RRP 耗盡前，聯準會就高機率在 1、 3 月會議開始討論、溝通縮表速度的調整。
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風險二：通膨不再有基期保護，需仰賴供需再平衡
第二個需要關注的風險在於通膨。去年通膨得以持續下降的一大原因，來自於基期不斷墊高，使通膨年增被壓抑。然而觀察今年的基期效應，能源及核心商品均已沒有高基期保護，主要影響核心通膨的服務以及房租，基期雖仍在墊高，然而 Q2 起墊高的斜率也已相較於去年有所下降，因此今年通膨是否能持續朝向聯準會預計的年底目標前進，更大的程度需要倚賴供需狀況改善、趨於平衡，使得通膨月增能夠下降，進而帶動年增放緩。
疊加上述第一點所提到的超額流動性正在耗盡，以及高利率環境已開始造成經濟活動明顯放緩，政策轉向的時間壓力開始出現，即便通膨再度出現上升，聯準會也難以如去年大幅升息，2024 年的通膨容錯率相較去年正在下降。
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風險追蹤：至少上半年核心通膨續降無虞
雖然通膨最高基期已經過去，但是預計上半年核心通膨的下降趨勢仍未改變，從核心商品（新車）、服務排除住房與房租三大項組成項目來觀察，我們可以發現新車庫存、存銷比持續攀升，根據 CoxAuto 數據顯示愈來愈多車商推出更高的折扣以促進銷售，當前核心商品通膨再起的可能性不大。
服務排除房租部分，看到近期非農月增近三個月平均持穩 16.5 萬，就業市場供需緊張結構的進一步平衡，亦有望繼續帶動服務業薪資、服務通膨年增放緩趨勢。最後房租部分，也可以看到新屋的庫存持續堆高、銷量平緩，壓抑最新房租月增持平在 0.46%（前 0.45%），有助年增至少在未來半年仍高機率延續放緩。
整體來看，核心通膨放緩趨勢未變，聯準會最關注的通膨預期 1 月密大未來 1年預期通膨率 2.8%（前 2.9%）再創新低，因此上半年核心通膨續降並無疑慮，唯須留意在 Q2 ~ Q3 交界時，通膨基期再降，屆時聯準會、市場都將重新審視全年降息幅度，短線行情可能有所波動。
▲資料來源：財經M平方
風險三：台灣出口下半年是否有望打敗超高基期，延續增速？
同樣受基期影響的還有本次的製造業週期。製造業循環從 2022 年底進入上升週期後，若依照過去經驗保守推估上升段走一年半，下半年需開始留意轉向放緩的風險。
製造業上升週期以台灣出口數據來看最為明顯，去年下半年起，電子零組件在 Q4 後年減收斂至只剩個位數外，資通訊產品更是在 AI 拉貨發酵後，7 月後開始顯著拉高，截至最新公佈 12 月數字甚至突破 100 億關口，年增更創下 94.72%（前 73.98%）的歷史新高，不過這同時也代表著今年下半年起，台灣出口將會面臨到較高的基期，在這樣的狀況下若要保持至少高成長，下半年出口的絕對金額需來到 400 億以上。
▲資料來源：財經M平方
風險追蹤：台灣出口與 400 億僅一步之差，台積電指引樂觀
觀察台灣 12 月出口，總金額已來到 399.37 億美元，400 億關口近在咫尺，其中台灣對美出口金額在去年 9 月起便保持在高速雙位數增長，整體出口金額也創下歷史新高，抵銷來自中國相對無力的復甦動能。
最新公佈的美國零售數據，年增率 5.59% 不僅優於市場預期，且表現強勁，台積電法說會更是給出樂觀財務預測，全年雙位數增長並且 Q1 淡季不淡。若後續終端市場（美國）就業仍能保持穩健，以目前的數據來看，我們認為台灣出口動能延續至下半年的機率正在提升，參考過去 8 年（ 2 次製造業循環週期）的平均季節性走勢，以 1 月數字持平 399 億元推估，台灣出口不僅上半年雙位數無虞、下半年也有望保持高速增長，支撐行情延續。
▲資料來源：財經M平方整理
結論：持續關注三大風險，確認行情是否能延續
在過去 1 季以來，聯準會開始轉向、油價在紅海危機下仍未漲破關鍵水位、同時庫存的去化完成以及電子產業進入低基期，均給予經濟基本面持續好轉的空間。可能反轉的時間點，則關注上述的三個風險時刻：Q2 超額流動性高機率用盡、通膨失去基期保護、以及下半年的電子基期墊高，所幸以目前來看，聯準會已於前次會議開始討論縮表、當前通膨數據也持續如期趨緩、電子拉貨也開始反映在基本面數據上，若趨勢能延續，則有望持續為行情帶來支撐。
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