財經M平方觀點︱2024 關鍵三大風險:流動性、通膨、台灣出口

2024 年開局以來,美股三大指數創下歷史新高,台股也再度朝向萬八靠近,反映在通膨續降的背景下,市場對降息樂觀預期,也越來越少聽到景氣硬著陸的看法。然而展望後續,行情創高之際,本波的經濟擴張能延續到何時?市場是否有潛在的風險是被忽略的?以下我們便針對 2024 年提出需要觀察的三個風險項目,並給出當前追蹤狀況做為參考。

 

風險一:流動性緩衝將用盡,貨幣政策是否能即時轉寬?


本輪升息循環以來,除了因殖利率快速上行,造成債券價格減損,一度引發中小型銀行危機之外,基本上未有引發任何流動性風險,而 2023 年流動性始終能保持無虞最大的原因,就是來自於超額流動性,也就是存放於聯準會隔夜逆回購(ON RRP)的資金發揮了緩衝效果。

 

ON RRP 代表市場中過剩的流動性,當市場中存在多餘的資金時,便會選擇透過 ON RRP 將這筆錢「借」給聯準會,並在隔天獲得安全的利息報酬,因此從 ON RRP 中抽走資金對市場流動性並不會有緊縮影響,因為聯準會只是把原本就放在自己手中的資金回收而已。然而當 ON RRP 見底時,縮表便會開始轉由銀行超額存準收回資金,而超額存準代表銀行留在身邊可隨時動用的資金,越多代表市場流動性越充裕,若從超額存準吸走資金,流動性才真正開始面臨緊縮。

 

若按照當前幾乎是以每月 2,000 億,甚至更快的速度流出來推估,目前 ON RPP 僅剩近 6,000 億的資金水位 ,最快在 Q2 時就有機會見底,如同上段提及,一旦 ON RRP 用盡,流動性的回收就會轉而由銀行超額存準吸納,當超額存準佔總資產比重滑落至 10% ~ 12% 時,便會對利率波動造成影響,因此在此之前貨幣政策是否能如期轉向,甚至暫停縮表轉向釋放流動性成為關鍵。

 


▲資料來源 : 財經M平方

 

風險追蹤:聯準會連連釋放調整縮表暗示,流動性不觸發波動的機率正在增加

聯準會 12 月會議紀要中,許多委員(Several participants)表示當銀行存準金開始明顯下降時,縮表速度將減緩或停止,並提出委員會在做出決定前,開始討論決定降低縮表速度的技術因素(technical factors),以便提供公眾適當的事前指引。

另外,曾任紐約聯儲 SOMA 帳戶經理,管理聯準會購債、縮表的達拉斯聯儲行長 Logan 也在 1/8 公開發言中,表示隨著 ON RRP 降至較低水平,應該放慢縮表的速度,這可能暗示著 2024 上半年 ON RRP 耗盡前,聯準會就高機率在 1、 3 月會議開始討論、溝通縮表速度的調整。




▲資料來源:財經M平方整理

 

風險二:通膨不再有基期保護,需仰賴供需再平衡


第二個需要關注的風險在於通膨。去年通膨得以持續下降的一大原因,來自於基期不斷墊高,使通膨年增被壓抑。然而觀察今年的基期效應,能源及核心商品均已沒有高基期保護,主要影響核心通膨的服務以及房租,基期雖仍在墊高,然而 Q2 起墊高的斜率也已相較於去年有所下降,因此今年通膨是否能持續朝向聯準會預計的年底目標前進,更大的程度需要倚賴供需狀況改善、趨於平衡,使得通膨月增能夠下降,進而帶動年增放緩。

 

疊加上述第一點所提到的超額流動性正在耗盡,以及高利率環境已開始造成經濟活動明顯放緩,政策轉向的時間壓力開始出現,即便通膨再度出現上升,聯準會也難以如去年大幅升息,2024 年的通膨容錯率相較去年正在下降。

 


▲資料來源:財經M平方

 

風險追蹤:至少上半年核心通膨續降無虞

雖然通膨最高基期已經過去,但是預計上半年核心通膨的下降趨勢仍未改變,從核心商品(新車)、服務排除住房與房租三大項組成項目來觀察,我們可以發現新車庫存、存銷比持續攀升,根據 CoxAuto 數據顯示愈來愈多車商推出更高的折扣以促進銷售,當前核心商品通膨再起的可能性不大。

服務排除房租部分,看到近期非農月增近三個月平均持穩 16.5 萬,就業市場供需緊張結構的進一步平衡,亦有望繼續帶動服務業薪資、服務通膨年增放緩趨勢。最後房租部分,也可以看到新屋的庫存持續堆高、銷量平緩,壓抑最新房租月增持平在 0.46%(前 0.45%),有助年增至少在未來半年仍高機率延續放緩。

整體來看,核心通膨放緩趨勢未變,聯準會最關注的通膨預期 1 月密大未來 1年預期通膨率 2.8%(前 2.9%)再創新低,因此上半年核心通膨續降並無疑慮,唯須留意在 Q2 ~ Q3 交界時,通膨基期再降,屆時聯準會、市場都將重新審視全年降息幅度,短線行情可能有所波動。



▲資料來源:財經M平方


風險三:台灣出口下半年是否有望打敗超高基期,延續增速?

 

同樣受基期影響的還有本次的製造業週期。製造業循環從 2022 年底進入上升週期後,若依照過去經驗保守推估上升段走一年半,下半年需開始留意轉向放緩的風險。

 

製造業上升週期以台灣出口數據來看最為明顯,去年下半年起,電子零組件在 Q4 後年減收斂至只剩個位數外,資通訊產品更是在 AI 拉貨發酵後,7 月後開始顯著拉高,截至最新公佈 12 月數字甚至突破 100 億關口,年增更創下 94.72%(前 73.98%)的歷史新高,不過這同時也代表著今年下半年起,台灣出口將會面臨到較高的基期,在這樣的狀況下若要保持至少高成長,下半年出口的絕對金額需來到 400 億以上。



▲資料來源:財經M平方

 

風險追蹤:台灣出口與 400 億僅一步之差,台積電指引樂觀

觀察台灣 12 月出口,總金額已來到 399.37 億美元,400 億關口近在咫尺,其中台灣對美出口金額在去年 9 月起便保持在高速雙位數增長,整體出口金額也創下歷史新高,抵銷來自中國相對無力的復甦動能。

最新公佈的美國零售數據,年增率 5.59% 不僅優於市場預期,且表現強勁,台積電法說會更是給出樂觀財務預測,全年雙位數增長並且 Q1 淡季不淡。若後續終端市場(美國)就業仍能保持穩健,以目前的數據來看,我們認為台灣出口動能延續至下半年的機率正在提升,參考過去 8 年( 2 次製造業循環週期)的平均季節性走勢,以 1 月數字持平 399 億元推估,台灣出口不僅上半年雙位數無虞、下半年也有望保持高速增長,支撐行情延續。



▲資料來源:財經M平方整理

 

結論:持續關注三大風險,確認行情是否能延續

 

在過去 1 季以來,聯準會開始轉向、油價在紅海危機下仍未漲破關鍵水位、同時庫存的去化完成以及電子產業進入低基期,均給予經濟基本面持續好轉的空間。可能反轉的時間點,則關注上述的三個風險時刻:Q2 超額流動性高機率用盡、通膨失去基期保護、以及下半年的電子基期墊高,所幸以目前來看,聯準會已於前次會議開始討論縮表、當前通膨數據也持續如期趨緩、電子拉貨也開始反映在基本面數據上,若趨勢能延續,則有望持續為行情帶來支撐。

 

 

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