2026 下半年全球央行決策解析
6 月全球央行行動再度成為市場焦點。歐洲與日本央行同時面臨能源、匯率與進口成本推升的再通膨壓力，雙雙宣布升息一碼；美國方面， 聯準會則按兵不動，維持利率不變，而 Warsh 接任聯準會主席後的首場會議，更成為市場重新評估 Fed 政策反應函數的重要起點。表面上，接連升息似乎意味著全球緊縮循環重新啟動；但真正的關鍵，不在於這一碼本身，而在於升息之後三大央行的下一步。
因此，後續的關鍵不只是「升不升息」，而是三個可能牽動全球資產價格的關鍵變化：歐洲升息是否只是能源衝擊下的預防性操作？日本升息是否會引發日圓 Carry Trade 平倉？以及 Warsh 上任後，聯準會對通膨與點陣圖的判斷，是否將出現重大轉向？
▲六月全球央行重新成為市場焦點，日歐升息、Warsh首秀。資料來源：財經M平方
歐洲：升息一碼，ECB 轉為觀望
三大央行之中，歐洲與日本央行都在 6 月出手升息、聯準會則按兵不動，其中歐洲央行的動向最受關注。ECB 已於 6 月 11 日升息 1 碼，將存款利率調升至 2.25%，為 2023 年以來首度升息。不過隨著美伊達成停火、荷姆茲海峽重新開放，國際油氣價格快速回落，6 月歐元區通膨已從 5 月的高點回落，核心通膨也同步走緩，顯示本輪通膨上行主要來自能源，並未廣泛擴散。
▲通膨風險尚未消散，後續視數據決定。圖表整理：財經M平方
ECB 升息後，為何轉為觀望?
6 月歐元區通膨自 5 月的 3.2% 回落至 2.8%，低於市場預期的 3.0%，為今年首次單月物價下滑（月增 -0.1%）；核心通膨從 2.6% 降至 2.4%。顯示能源以外的分項並未同步惡化，價格壓力仍集中在能源。市場之所以預期 ECB 後續轉為觀望、維持利率不變，主要有三個依據：
- 能源衝擊的源頭已解除：美伊停火、荷姆茲海峽重新開放後，國際油價回落，WTI 一度回到每桶約 70 美元；由於本輪通膨主要由能源推升，源頭壓力消退後，通膨的上行動能隨之減弱。
- 二次效應尚未出現：ECB 表示，目前仍未觀察到通膨預期脫錨或明顯的薪資—物價二次效應；長期通膨預期大致錨定於 2% 附近，薪資成長維持約 3%、勞動成本壓力趨緩，ECB 沒有立即再升息的急迫性。
- 經濟偏弱，壓縮升息空間：歐元區成長動能疲弱，ECB 在 6 月已將 2026 年 GDP 成長預測下修至 0.8%，第一季成長近乎停滯；在通膨回落的同時，持續升息對成長的風險上升。
▲歐元區通膨回落至2.8%，能源漲幅明顯收斂。資料來源：財經M平方
日本：央行政策兩難再升級，然國際資金壓力可控
今年以來，日本市場持續呈現「日股上漲、日圓貶值、日債下跌（殖利率上行）」的特殊組合。日股上漲，反映市場仍看好日本企業改革、 AI 與半導體供應鏈需求，以及財政支出的增加；但日圓走弱與日債利率上行，則顯示資金對日本財政擴張與通膨壓力仍有疑慮。6 月日本央行如市場預期升息 1 碼至 1.0%，主因是中東緊張推升油價，讓央行更警惕通膨上行風險，加上春鬥薪資延續歷史性漲幅，讓央行有充分理由順勢升息。在購債方面，日本央行同時公布新ㄧ輪的國債買入方針，宣布自 2027 年 4 月起停止近一步縮減每月買入量，將其固定在約 2 兆日圓的下限，這並非重啟量化寬鬆或擴大購債，而是在維持縮表的前提下，替持續減碼的動作設下限，避免長天期殖利率過快上行，造成債市失序。不過，即便每月買入量固定在下限，由於每月到期贖回的公債金額仍大於買入金額，日本央行持有的公債規模在 2027年後平均每年仍將減少約 40 ~ 50 兆日圓。因此，我們認為，即便央行不再進一步降低購債金額，整體資產負債表仍將持續收縮，再加上日本政府近期進一步追加預算，公債供給仍可能對債市形成一定壓力，也因此維持日債、日圓具有一定程度壓力的看法。
▲日本進口物價指數飆升，央行於6月升息1碼。資料來源：財經M平方
利差交易平倉風險會再次出現嗎？
過去市場擔心日本升息，主要是因為全球資金長期借入低利率日圓，再轉向投資海外高收益資產。一旦日本利率快速上升，或日圓突然大幅升值，這類交易的融資成本與匯損壓力會同步增加，進而迫使投資人平倉、賣出風險資產，形成類似 2024 年 8 月的資產拋售。不過，我們認為這次日本升息引發大規模利差交易（Carry Trade）平倉的風險相對有限，主要可以從三個指標觀察：
- 以日圓計價的外幣信貸已進入萎縮週期：這項指標可以用來觀察外資透過日本低利率環境取得日圓融資、再投入海外資產的規模。根據 BIS 資料，2025 年 Q4 美元信貸年增 8.5% 、歐元信貸年增 11%，顯示全球主要貨幣信貸仍在擴張，但以日圓計價的外幣信貸卻年減 -4.9%，反映在日本央行過去幾年逐步升息後，市場透過日圓融資進行跨境套利的動能已明顯降溫。換言之，這次升息前，日圓融資部位並沒有像過去一樣明顯堆高。
- 日圓 OCT 部位也未顯示過度擁擠：除了實際借入低利率日圓、再換成外幣資產外，部分交易者也會透過期貨市場直接建立「看空日圓」部位，這類交易雖然不一定涉及實際借款，但本質上同樣是在押注日圓維持弱勢，並從高收益外幣資產中獲取利差。因此，日圓 COT 部位可作為觀察市場是否過度押注弱日圓與 Carry Trade 的輔助指標。目前日圓 COT 雖仍呈現淨空單，但與 2024 年或 2018 年相比，空單規模仍相對溫和，代表市場並未出現極端擁擠的日圓空頭部位。這也降低了升息或日圓反彈時，空單被迫快速回補、進一步放大市場波動的風險。
- Carry-to-Risk Ratio 仍在中間位置。 Carry-to-Risk Ratio 是衡量 Carry Trade 吸引力的重要指標，概念上是將「預期利差收益」除以「目標資產的波動風險」。當數值越高，代表投資人承擔同樣波動風險，可以獲得更高利差報酬，Carry Trade 的性價比越高，市場也更容易累積套利部位。從歷史經驗來看，Carry-to-Risk Ratio 越高，日圓 COT 淨空單通常也會同步擴大，反映 Carry Trade 更加盛行，但目前該指標仍維持在歷史均值附近，代表透過日圓進行 Carry Trade 的經濟誘因並不強。
面對日圓持續貶值所引發的輸入型通膨壓力，同時又受制於長天期日債殖利率攀升與潛在的財政利息負擔，與整體日本經濟與財政的承受度，只要日本無法透過更大幅度升息來扭轉美日利差，在財政壓力下，日圓難以明顯轉強，短期市場仍延續「日股有稱、日債殖利率高、日圓弱勢震盪」的格局，而在這個格局為備破壞前，對整體金融市場的衝擊都將相對有限。
▲日圓套利交易在近兩年呈現趨緩。資料來源：財經M平方
美國：聯準會聚焦通膨、拒交點陣圖！
最後看到聯準會。Warsh 接任主席的首場會議已維持利率不變，並透過精簡聲明、拒交點陣圖，清楚傳達聯準會目前不升、不降的貨幣政策利率立場。此外，Warsh 也宣布成立多個工作小組，分別檢討對外溝通、資產負債表、資料來源、就業與通膨框架，顯示其施政重心明顯壓在通膨之上，聯準會的運作方式可能出現調整。從 FedWatch 來看，7 月會議維持利率不變的機率約 9 成，同樣不像歐洲、日本面臨立即升息壓力，市場焦點轉向 Warsh 的溝通風格與會前通膨數據的走向。
六月點陣圖偏鷹,降息預期大幅收斂
從六月點陣圖可以看到，委員態度明顯轉鷹。相較前次預測，今、明、後三年的利率中位數同步上移，多數委員轉為預期年內升息、預期降息者僅剩少數，僅長期利率維持不變。由於七月不會更新點陣圖，這份六月版本仍是市場定價的主要依據，後續關鍵在於七月的利率決策與聲明，是否延續這條「不降、甚至可能升」的路徑。
▲2026年聯準會6月利率點陣圖。資料來源：財經M平方
非農降溫但勞動市場平衡,成長預估僅小幅下修
先看就業。6 月非農就業月增低於市場預期、前兩月數值也遭下修，三個月平均月增隨之回落，表面上動能明顯放緩；但拖累主因是休閒娛樂的季節性干擾（世界盃提前帶動 5 月招聘、6 月順勢回落），若剔除季節因素，就業其實仍在增加。整體而言，6 月就業報告顯示非農有所降溫，綜合勞動供需來看，職位空缺與失業人數比值 1.04 在接近供需均衡的水準（比值 = 1），代表勞動市場整體平衡狀況並未改變。
這樣的訊號也反映在 6 月的經濟預測（SEP）上。聯準會僅小幅下修今年 GDP 成長、甚至同步下調失業率，顯示成長與就業並非當前顧慮；但通膨與核心通膨預估則大幅上修，並同步調高未來幾年的利率路徑。換言之，聯準會之所以維持利率不變、點陣圖偏鷹，並非因為經濟或就業轉弱，而是因為通膨明顯回升——這也讓通膨成為新任主席 Warsh 上任後最大的考驗。
▲2026年聯準會6月季度經濟預測。資料來源：財經M平方
上任即面臨通膨考驗,但漲價壓力正在消退?
對新任主席 Warsh 來說，最大的考驗仍是居高不下的通膨，尤其聯準會較側重的 PCE 指標漲幅持續高於 CPI，最新 5 月核心 PCE 年增 3.4%、高出核心 CPI 約 0.5 個百分點（3.4% vs. 2.9%），也讓背負川普降息期待的 Warsh 備受壓力。不過，若進一步拆解當前的通膨壓力會發現，情況其實比帳面數字樂觀，過去最大的推力來自能源，但停火後已開始反轉，不過市場也同步關注到近期 AI 供應鏈漲價是否會為通膨再度帶來變數，以下分別詳細說明：
- 能源通膨： 隨著美伊達成停火、荷姆茲海峽恢復通行，油價已明顯回落、WTI 一度回到每桶約 70 美元，美國汽油價格也開始走低，能源通膨可望自高點回落。換言之，前段時間最大的通膨上行來源正逐漸消退，也降低了聯準會立即再升息的急迫性。
- AI 通膨：與能源退燒相對的，是逐步升溫的 AI 通膨，這也是造成核心 PCE 高於核心 CPI 的重要驅動因素，關鍵在於相關成分在 PCE 中的佔比遠高於 CPI。以漲價最明顯的細項之一 —— 電腦軟體與配件為例，近月年化漲幅一度來到歷史罕見的高檔，而它在核心 CPI 佔比僅約 0.035%、卻在核心 PCE 佔比約 1.2%，同樣漲幅對核心 PCE 的貢獻高出 30 倍以上，成為近期核心 PCE 明顯高於核心 CPI 的原因之一。
▲自去年起，PCE物價漲幅開始向上超過CPI漲幅。資料來源：財經M平方
展望下半年美國通膨發展，我們提供以下兩大關注重點：
- AI 通膨可能被高估：AI 推升了 PCE 中電腦軟體與配件的價格，但我們認為這部分可能存在高估風險，首先是統計上與 CPI 的項目涵蓋範圍不一致，第二是 AI 帶來的軟體品質提升未被即時反應，兩者都可能讓漲面漲幅高於真實的通膨壓力。
- 截尾平均通膨仍穩定：搭配觀察排除極端項目的截尾平均通膨（trimmed mean inflation）會更為合理，這也呼應 Warsh 在聽證會中偏好關注此指標的立場。從下圖可見，結尾平均通膨的放緩趨勢相當明顯，顯示真正的潛在通膨仍可控。
▲排除上下尾部極端值後，截尾平均PCE通膨放緩趨勢明顯。資料來源：財經M平方
我們對升息的看法
6月會議後，委員們對年內升息與降息的看法已接近各半，FedWatch 也將 9 月升息 1 碼機率定價至 42.0%，反映美伊衝突帶來的通膨風險已大幅壓縮年內降息空間。當前美伊已達成伊斯蘭馬巴德諒解備忘錄（Islamabad Memorandum of Understanding），並啟動為期60天的談判窗口，同時荷姆茲海峽運輸快速恢復、美國汽油價格開始回落，顯示通膨雖短期衝高，但高機率在第二季附近見頂後逐步放緩。因此，我們認為市場定價的年內升息仍屬較低機率情境，聯準會維持利率不變、既不升息也不降息仍是今年的基準情境。此外，以當前中性利率水準來看，除非升息幅度超過2碼，否則貨幣政策並不會重新進入限制性領域，也就是不會進到壓抑經濟成長的水準。
▲升息幅度超過2碼，貨幣政策才會進入明顯限制性領域。資料來源：財經M平方
結論
綜合來看，2026 下半年全球央行的重心，正從「升不升息」轉向「升息的節奏與終點」。歐洲與日本央行雖因能源通膨壓力雙雙升息，但隨中東衝突減緩、油價回落，兩者下半年近一步緊縮的機率下降；其中市場一度擔憂的日本升息，考量其縮表仍屬溫和且已設有下限，短期內並不足以引發全球流動性緊縮。真正主導全球資金流向的仍是聯準會。Warsh 上任後，聯準會已連續按兵不動，將利率維持在 3.5 ~ 3.75%，不過隨著 BEA 宣布將調整PCE 統計方法、油價走弱與關稅壓力趨緩，我們認為即使聯準會下半年跟進升息，也叫可能是「一次到位」而非連續性升息，若近一步將利率推升到 4 ~ 4.25% 以上，反而可能對經濟行程明顯壓抑。
全球利率震盪，資產配置回歸基本面。 |
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