回顧 2022 年年初，俄烏衝突爆發、中國實施清零政策，帶動原物料價格大幅飆升、全球供需失衡加劇，美國通膨突破 40 年新高，使得聯準會啟動快速升息、大規模縮表，造成資產價格全面修正。然而，自下半年起美國通膨出現從高峰轉折的曙光，貨幣政策也於 2023 年開始放緩緊縮。展望 2023 年，本篇將分析市場最關注的通膨、就業市場供需結構，藉以解析美國經濟發展的可能情境，以及對各資產價格的影響。

基期效應發威，2023 年通膨加速滑落

2021 年下半年至 2022 年全年，受俄烏衝突、中國清零的供給側衝擊（能源、新車及二手車項目），以及美國國內需求端表現強勁（服務消費、房租），帶動美國通膨廣泛上行。而隨著時序進入 2023 年 Q1，強勁的消費與就業數據推升核心通膨，導致 1 月的核心 CPI 與 PCE 雙雙超出市場預期，引起市場對於通膨下滑幅度不如預期的擔憂，因此我們藉由重新盤點以下通膨的關鍵細項，進一步預估其未來趨勢。

▲資料來源：財經M平方

能源通膨將於 2023 年上半年明顯放緩

首先，供給側的能源部分，由於 2022 年上半年的俄烏衝突，俄羅斯斷供引起歐洲能源危機，使得能源於 CPI 中的漲幅動輒 20 ~ 30% 以上（見上表）。這樣的情境也創造了油價等能源項目的超高基期，使得 CPI 能源項目年增率，亦難在接下來的半年內回升至先前的 20% 以上。再以近期美國原油庫存年增率、DUC 鑽油井數量來看，預期 2023 年上半年原油供給將為油價上檔逐漸帶來壓力，同時 CPI 能源項目年增率將出現明顯放緩。須留意的是，中國經濟的復甦狀況，可能會為能源通膨放緩的速度帶來不確定性。

▲資料來源：財經M平方

供應鏈加速緩解，2023 年交通運輸商品將不再影響通膨

2020 年肺炎疫情爆發以來，汽車供應鏈緊張，帶動 CPI 動能呈現雙位數成長。不過隨著製造業步入去庫存階段，配合聯準會快速升息，二手車市場供需緊張狀況率先出現鬆動。自 2022 年 8 月後， CPI 二手車項目月減率持續擴大，年增率也在 11 月開始轉負，並在 12 月下滑至 -8.59%，預計在 CPI 占比低的情況下，2023 年將不再影響通膨。

▲資料來源：財經M平方

核心通膨高點即將浮現：房租將於 2023 年 Q1 後快速向下

CPI 房租項目為落後市場調查型租金、房價約 6 ~ 12 個月，觀察美國房市狀況可以發現，Zillow 房屋租金指數年增率高峰落在 2022 年 2 月，而 S&P 全國房價指數年增率、絕對值高峰，則分別落在 3 月、6 月。搭配房租項目基期來看，2023 年 2 月之後基期將再度躍升，而在聯準會快速升息的背景下，預計占比最大的房租項目，在 2023 年 Q1 季底將大幅放緩，並帶動核心 CPI 年增率的緩解。

▲資料來源：財經M平方

就業市場供需結構出現改善，完全恢復仍需時間

而在通膨預計持續回落的同時，聯準會仍密切關注薪資通膨螺旋的好轉速度。近期，美國就業數據連續優於預期，也讓市場重新關注其就業市場的結構性問題。肺炎疫情至今，美國勞動力供需缺口仍高達 350 萬人，其中包括 200 萬的過度 / 提前退休，造成勞動供給不足，使得非住房核心服務通膨的關鍵影響因子，薪資增速維持在高檔，讓貨幣政策短期難以快速轉向寬鬆。從 Bloomberg 預估的中位數顯示（截至 2/14），在聯準會壓抑需求下，2023 年失業率將逐季回升，非農月增動能更在 Q2 ~ Q3 有短期翻負的可能。

▲資料來源：財經M平方

就業動能高機率放緩，服務業供給短缺將限制失業率回升幅度

我們雖然認同在製造業去庫存階段，就業市場有機會出現放緩、失業率回升，但目前尚未見到就業市場大幅轉弱的跡象。根據鮑威爾所述：「企業仍不願意裁員，職位空缺遠超過尋找工作的人數，目前並不像是一個需要很多人失業的現象，失業率的增長更多是反映就業市場供需結構恢復平衡的過渡現象。」整體而言，製造業去庫存的下行階段，雖然勢必造成非農月增動能的放緩，但是在服務型消費的支撐下，勞動短缺的休閒娛樂業應仍有支撐，若連休閒娛樂業都出現大量裁員，失業率才會出現明顯回升。

▲資料來源：財經M平方

長線就業供給逐步恢復：移民將是關鍵動能

中長線想解決就業市場供需結構問題，更需要見到勞動供給端的恢復。考量疫情後，提前退休的民眾返回就業市場的比例較低，尤其勞力密集的一線服務業，其勞動供給短缺問題仍持續存在。然而，隨著旅行限制、邊境關閉政策逐漸鬆綁，美國淨移民人數創下 2017 年以來新高，預計在 2023 年美國移民人口數將為勞動市場帶來關鍵動能，勞動供給增加，獲得改善的趨勢明確。後續建議持續關注職位空缺率（向下）、失業率（持平或小幅攀升）、勞動參與率（向上）等數據，這些將是長線就業供需結構好轉，以及聯準會政策能否轉向的關鍵。

▲資料來源：Fed Notes

結語 : 上半年通膨下滑、經濟放緩，年底經濟恢復低速成長

▲資料來源：財經M平方

最後，我們也將 2023 美國經濟、貨幣政策對於各資產價格的影響，分別列出重點如下：

• • 美國經濟：我們認為，在聯準會維持高利率以控制通膨不至於反覆的背景下，雖然 2023 年美國經濟難以 V 轉回升，但通膨放緩路徑已幾乎對焦、利率終點亦逐漸浮現。待就業供需進一步取得平衡（失業率回升），聯準會結束以壓抑需求為主軸的政策目標，企業盈利獲得修正後，將逐漸打底恢復低速成長，呈現 U 型復甦。

• • 美股：Q1 聯準會將再升息 2 ~ 3 碼，股市估值仍將反覆，因此需要選擇基本面前景強的產業與個股。待 Q2 聯準會確定暫停升息，同時核心 PCE 下滑符合預期，在市場反映下半年將預防性降息、估值止穩的預期下，將為產業帶來輪動機會。

• • 美元：2022 Q4 在美國通膨高峰浮現，聯準會貨幣政策緊縮邊際放緩，同時歐洲央行進一步傳遞鷹派訊號的背景下，貨幣政策預期差距縮小，美元出現明顯回落。預計 2023 年隨經濟低增速、通膨放緩趨勢確立，美元在 2023 年上半年雖然有避險情緒支撐，但是在下半年出現預防性降息預期時，將再難複製 2022 年的強勢格局。

• • 美債：在聯準會暫停升息之前，長短利差倒掛，短債殖利率仍將支撐在高檔，而長債則領先反映經濟、通膨、就業放緩，投資價值浮現。預計 2023 年 Q2 聯準會暫停升息之後，當核心 PCE 回落，債市殖利率曲線將轉趨平坦，短債投資價值也將浮現。在升息尾聲，整體債市將領先股市出現佈局機會。

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