回顧 2022 年年初,俄烏衝突爆發、中國實施清零政策,帶動原物料價格大幅飆升、全球供需失衡加劇,美國通膨突破 40 年新高,使得聯準會啟動快速升息、大規模縮表,造成資產價格全面修正。然而,自下半年起美國通膨出現從高峰轉折的曙光,貨幣政策也於 2023 年開始放緩緊縮。展望 2023 年,本篇將分析市場最關注的通膨、就業市場供需結構,藉以解析美國經濟發展的可能情境,以及對各資產價格的影響。
基期效應發威,2023 年通膨加速滑落
2021 年下半年至 2022 年全年,受俄烏衝突、中國清零的供給側衝擊(能源、新車及二手車項目),以及美國國內需求端表現強勁(服務消費、房租),帶動美國通膨廣泛上行。而隨著時序進入 2023 年 Q1,強勁的消費與就業數據推升核心通膨,導致 1 月的核心 CPI 與 PCE 雙雙超出市場預期,引起市場對於通膨下滑幅度不如預期的擔憂,因此我們藉由重新盤點以下通膨的關鍵細項,進一步預估其未來趨勢。
能源通膨將於 2023 年上半年明顯放緩
首先,供給側的能源部分,由於 2022 年上半年的俄烏衝突,俄羅斯斷供引起歐洲能源危機,使得能源於 CPI 中的漲幅動輒 20 ~ 30% 以上(見上表)。這樣的情境也創造了油價等能源項目的超高基期,使得 CPI 能源項目年增率,亦難在接下來的半年內回升至先前的 20% 以上。再以近期美國原油庫存年增率、DUC 鑽油井數量來看,預期 2023 年上半年原油供給將為油價上檔逐漸帶來壓力,同時 CPI 能源項目年增率將出現明顯放緩。須留意的是,中國經濟的復甦狀況,可能會為能源通膨放緩的速度帶來不確定性。
供應鏈加速緩解,2023 年交通運輸商品將不再影響通膨
2020 年肺炎疫情爆發以來,汽車供應鏈緊張,帶動 CPI 動能呈現雙位數成長。不過隨著製造業步入去庫存階段,配合聯準會快速升息,二手車市場供需緊張狀況率先出現鬆動。自 2022 年 8 月後, CPI 二手車項目月減率持續擴大,年增率也在 11 月開始轉負,並在 12 月下滑至 -8.59%,預計在 CPI 占比低的情況下,2023 年將不再影響通膨。
核心通膨高點即將浮現:房租將於 2023 年 Q1 後快速向下
CPI 房租項目為落後市場調查型租金、房價約 6 ~ 12 個月,觀察美國房市狀況可以發現,Zillow 房屋租金指數年增率高峰落在 2022 年 2 月,而 S&P 全國房價指數年增率、絕對值高峰,則分別落在 3 月、6 月。搭配房租項目基期來看,2023 年 2 月之後基期將再度躍升,而在聯準會快速升息的背景下,預計占比最大的房租項目,在 2023 年 Q1 季底將大幅放緩,並帶動核心 CPI 年增率的緩解。
就業市場供需結構出現改善,完全恢復仍需時間
而在通膨預計持續回落的同時,聯準會仍密切關注薪資通膨螺旋的好轉速度。近期,美國就業數據連續優於預期,也讓市場重新關注其就業市場的結構性問題。肺炎疫情至今,美國勞動力供需缺口仍高達 350 萬人,其中包括 200 萬的過度 / 提前退休,造成勞動供給不足,使得非住房核心服務通膨的關鍵影響因子,薪資增速維持在高檔,讓貨幣政策短期難以快速轉向寬鬆。從 Bloomberg 預估的中位數顯示(截至 2/14),在聯準會壓抑需求下,2023 年失業率將逐季回升,非農月增動能更在 Q2 ~ Q3 有短期翻負的可能。
就業動能高機率放緩,服務業供給短缺將限制失業率回升幅度
我們雖然認同在製造業去庫存階段,就業市場有機會出現放緩、失業率回升,但目前尚未見到就業市場大幅轉弱的跡象。根據鮑威爾所述:「企業仍不願意裁員,職位空缺遠超過尋找工作的人數,目前並不像是一個需要很多人失業的現象,失業率的增長更多是反映就業市場供需結構恢復平衡的過渡現象。」整體而言,製造業去庫存的下行階段,雖然勢必造成非農月增動能的放緩,但是在服務型消費的支撐下,勞動短缺的休閒娛樂業應仍有支撐,若連休閒娛樂業都出現大量裁員,失業率才會出現明顯回升。
長線就業供給逐步恢復:移民將是關鍵動能
中長線想解決就業市場供需結構問題,更需要見到勞動供給端的恢復。考量疫情後,提前退休的民眾返回就業市場的比例較低,尤其勞力密集的一線服務業,其勞動供給短缺問題仍持續存在。然而,隨著旅行限制、邊境關閉政策逐漸鬆綁,美國淨移民人數創下 2017 年以來新高,預計在 2023 年美國移民人口數將為勞動市場帶來關鍵動能,勞動供給增加,獲得改善的趨勢明確。後續建議持續關注職位空缺率(向下)、失業率(持平或小幅攀升)、勞動參與率(向上)等數據,這些將是長線就業供需結構好轉,以及聯準會政策能否轉向的關鍵。
結語 : 上半年通膨下滑、經濟放緩,年底經濟恢復低速成長
最後,我們也將 2023 美國經濟、貨幣政策對於各資產價格的影響,分別列出重點如下:
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- 美國經濟:我們認為,在聯準會維持高利率以控制通膨不至於反覆的背景下,雖然 2023 年美國經濟難以 V 轉回升,但通膨放緩路徑已幾乎對焦、利率終點亦逐漸浮現。待就業供需進一步取得平衡(失業率回升),聯準會結束以壓抑需求為主軸的政策目標,企業盈利獲得修正後,將逐漸打底恢復低速成長,呈現 U 型復甦。
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- 美股:Q1 聯準會將再升息 2 ~ 3 碼,股市估值仍將反覆,因此需要選擇基本面前景強的產業與個股。待 Q2 聯準會確定暫停升息,同時核心 PCE 下滑符合預期,在市場反映下半年將預防性降息、估值止穩的預期下,將為產業帶來輪動機會。
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- 美元:2022 Q4 在美國通膨高峰浮現,聯準會貨幣政策緊縮邊際放緩,同時歐洲央行進一步傳遞鷹派訊號的背景下,貨幣政策預期差距縮小,美元出現明顯回落。預計 2023 年隨經濟低增速、通膨放緩趨勢確立,美元在 2023 年上半年雖然有避險情緒支撐,但是在下半年出現預防性降息預期時,將再難複製 2022 年的強勢格局。
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- 美債:在聯準會暫停升息之前,長短利差倒掛,短債殖利率仍將支撐在高檔,而長債則領先反映經濟、通膨、就業放緩,投資價值浮現。預計 2023 年 Q2 聯準會暫停升息之後,當核心 PCE 回落,債市殖利率曲線將轉趨平坦,短債投資價值也將浮現。在升息尾聲,整體債市將領先股市出現佈局機會。
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