全球超長債殖利率飆升：結構性壓力與長短期解方全解析

2025/10/29 財經M平方

近期，全球超長期公債承受沉重賣壓。除了正處於降息循環的美國外，從歐洲到日本、中國，30年期公債殖利率普遍走高，顯示投資人對債券「避險屬性」的信任正逐漸動搖。本文將深入解析，市場究竟擔心什麼，以及這些疑慮是否有解方。

▲近期長債出現明顯賣壓，30年期公債殖利率持續走高。資料來源：財經M平方整理

長債殖利率持續飆升，解析背後原因

👉 全球超長期公債殖利率為何持續走高？

投資人對於 30 年期超長債的偏好減弱，主要反映市場對各國長期償債能力與財政穩定的疑慮。過去 40 年來，全球政府債務不斷累積。各國在景氣低迷或危機時期推動財政擴張與大規模刺激政策，雖一時穩住經濟，卻也讓債務規模節節上升。

回顧 2010 年的歐債危機，當時問題集中於財政體質脆弱的「歐豬五國」；而如今，債務問題早已不限於個別國家。從近期 30 年期公債殖利率的普遍上行可見，市場開始重新評估長期公債的風險與價值。

▲全球債務加速累積，市場愈發質疑政府償債能力。資料來源：財經M平方整理

若從經濟學角度出發，利率可視為「資金需求」（如支出、投資）與「資金供給」（如儲蓄）平衡後的結果。當市場預期未來支出將增加、儲蓄將減少時，利率自然上升。而驅動這樣預期的背後，是三大長期結構性趨勢：去全球化、地緣政治動盪，以及人口老化。以下分別說明。

去全球化：供應鏈重組推升成本、削弱儲蓄

👉 去全球化如何影響全球利率與債券市場？

自 2019 年中美貿易戰爆發以來，全球企業歷經 2020 年新冠疫情、2022 年俄烏戰爭、台海局勢升溫、以及近期的「川普關稅 2.0」衝擊，全球企業愈發意識到供應鏈的脆弱性，掀起新一波供應鏈重組潮。全球經濟正邁向「去風險化（de-risking）」時代，各國紛紛推動供應鏈「回流國內（reshoring）」或轉向「友岸外包（friend-shoring）」，以降低斷鏈風險並提升供應韌性。

然而，供應鏈重組必然伴隨更高的投入成本。一方面，製造業回流至勞動成本較高的國家，使比較利益消失；另一方面，關稅與政策壁壘增加額外負擔。結果是同樣的投入產出更少，企業利潤與家庭所得下降，進而壓縮儲蓄能力，使利率上行。

▲供應鏈重組下，幾乎所有國家均面臨成本抬升問題。資料來源：ECB、財經M平方整理

地緣政治動盪：國防支出飆升，推高資金需求

👉 地緣政治風險升溫，為何推高各國長期利率？

過去全球化雖然帶來了經濟成長，但也留下不少後遺症，例如貧富差距擴大、本土製造業外移等問題。這些現象讓許多國家的民眾開始對「自由貿易」產生反感，轉而支持主張保護本國利益的政治勢力。近年來，歐洲極右翼政黨崛起、川普重新入主白宮，都讓全球政治局勢持續動盪。與此同時，美中之間霸權爭奪的白熱化，無疑也讓地緣政治風險進一步升溫。

在這樣的氛圍下，各國都提高了國防意識。美國把「國防部」改名為「戰爭部」，展現更強的威懾意味；歐洲則推動「再武裝計畫」，北約也承諾在 2035 年前，將軍事與安全支出提高到 GDP 的 5%。為了在這場地緣政治角力中保護自己或維持影響力，各國不得不投入更多資金發展軍備。這也代表政府的支出持續增加、對資金的需求更大，進而推高整體利率水準。

▲因為地緣政治風險，各國加快國防與安全戰略部署。資料來源: 財經M平方整理

▲地緣政治風險升溫，全球加碼軍事開支。資料來源：財經M平方整理

人口老化：壯年扶養壓力拖累儲蓄，社福支出推升財政負擔

👉 人口老化如何成為推升長期利率與債務壓力的關鍵因素？

最後一個讓市場擔心債務壓力的因素，是人口結構的長期變化——全球正快速進入老年化時代。根據聯合國預估，全球 65 歲以上人口將在 2063 年超越 15 歲以下的人口。以區域來看，歐洲在 2023 年就有超過 20% 的人口是老年人，正式成為「超高齡社會」；北美也將在 2026 年跨過同樣門檻。

在人口老化的社會中，青壯年要負擔的照顧壓力越來越重。現在每 100 位青壯年，平均要扶養約 16 位老年人，比 1990 年代的 10 位明顯增加。這代表壯年族群的可支配收入與儲蓄能力下降，整體社會的「資金供給」也會減少。

同時，老年人口愈多，政府在醫療、退休金、長照等社會福利上的支出也持續攀升。像日本與歐洲等高齡化最嚴重的地區，社福支出占整體預算的比重年年增加。當政府支出上升、資金需求變大，市場自然會擔心債務是否能長期維持，這也成為推升長期利率的重要原因之一。

▲高齡人口持續攀升，歐美國家率先步入「超高齡社會」。資料來源：財經M平方整理

▲人口老化加劇，政府社福支出占比持續增加。資料來源：OECD、財經M平方整理

👉各國是怎麼靠發短債、降息，甚至引入穩定幣買盤，來讓債市穩定下來的？

短期解方：穩定短債、舒緩長債壓力

在上述三大趨勢之下，多個國家 30 年債券殖利率持續創高，但好消息是各國政府已經開始調整發債結構，央行持續降息穩定債券市場及穩定幣成為債市的新買家，債市短期內沒有出現立即性風險。

各國增發短債，舒緩長債供給壓力

根據 OECD 統計，多數國家近年明顯提高短期公債（1 年內到期的國庫券）發行比例，從疫情前的平均 36% 上升至 2024 年的 49%。若從整體債務結構來看，短債在政府總債務中的占比，也從過去的 10% 提升至 15%。其中，美國增加幅度最大，從 15% 拉升至 22%。

「增加短債比例、減少長債比例」的策略，等於減少了長天期公債的供給，有助於控制中長端利率。同時，這樣的做法也能與央行降息政策配合，達到降低利息支出、穩定債市供需的雙重效果。

▲多數國家發行短債比例上升，以控制長期利率上升。資料來源：OECD、財經M平方整理

各國央行降息，短債利率回落

當政府增加短債發行時，短端利率容易受到影響，而「降息」正是關鍵解方。
今年以來，多數央行仍維持寬鬆傾向，全球整體加權利率持續下滑。歐洲央行在上半年已連續降息，讓短期利率回到 2022 年水準；9 月起則由美國聯準會接棒，隨著就業市場轉弱，市場普遍預期聯準會今年還會再降兩碼。央行降息不僅壓低短期利率，也讓各國政府在發行更多短債的同時減少利息支出，維持財政穩定。

▲全球加權利率創3年新低，市場預期聯準會年內再降兩碼。資料來源：財經M平方整理

穩定幣成為短債新買家

除了傳統投資人外，穩定幣（Stablecoin）正成為短期國債的新需求來源。以美國為例，隨著政府支持的 GENIUS 法案通過，穩定幣的儲備資產將必須由美元與美國國債支撐。根據財政部借款諮詢委員會（TBAC）預估，到 2028 年，穩定幣的總市值將從目前約 2,500 億美元成長至 2 兆美元。這代表短期國庫券的潛在需求，將從現在的 1,200 億美元上升至 1 兆美元。另外，日本金融廳也已批准金融科技公司 JPYC 株式會社發行與日圓掛鉤的 JPYC 穩定幣，預計在今年秋季推出。穩定幣的崛起，等於為短期公債市場注入一股新的資金來源，有助於吸收政府增發短債的壓力。

「增加短債發行、央行降息減少利息支出、穩定幣增加短債買方需求」，以上策略穩定了中短天期的債券市場，10 年期以下公債維持均穩定，在美國 5 年期以下公債甚至維持倒掛，僅有 10 年以上超長天期公債利率出現明顯上升，代表短期不需要過度擔心債市風險。然而長期債務問題應該要如何解決？我們認為最關鍵的問題還是在經濟成長。

▲短天期債券利率維持穩定，長天期債券出現明顯上升。資料來源：財經M平方整理

👉 長期來看，各國靠什麼才能真的撐起龐大的債務？

長期解方：生產力與經濟成長將決定債務的可持續性

債券市場能否穩定，不只取決於債券的供需，也與長期經濟成長有關。只要 GDP 成長速度快於債務擴張，政府債務占 GDP 的比率就能維持在低檔，市場也更穩定。

判斷政府是否「撐得起」利息支出，可以比較債務利率（r）與經濟成長率（g）。當 r 小於 g，表示經濟成長快於債務利息，利息負擔輕、債務可控；反之，若 r 大於 g，利息成本會越來越重，甚至陷入「債務螺旋」，進而使債券市場走向不可持續的困境。

我們將全球主要國家的「政府債務 / GDP」與「r－g 差值」畫成象限圖，可分為四種類型：

- 左上：債務高但經濟成長仍快於利息，例如日本。雖然日本債務全球最高，但近年擺脫通縮後，名目 GDP 成長約 4.2%，遠高於 10 年期公債利率 1.55%。
- 左下：債務低、成長強，如台灣與印度。近一年名目成長分別達 8.1%、9.4%，都明顯高於公債利率。
- 右下：債務低但成長疲弱，出現 r > g，例如德國。為刺激經濟，德國宣布 5,000 億歐元基礎建設基金並加大國防支出。
- 右上：債務高且成長不足，財政壓力最大，例如法國。雖試圖削減支出控制債務，但政治不穩導致長天期利率大幅上升。

▲多數國家 r < g，並沒有出現利息支出與債務螺旋上升現象。資料來源：IMF、財經M平方整理

綜合以上分析可以看出，債市要長期穩定，最根本的關鍵是經濟成長。只要經濟能持續成長，企業與家庭收入就會增加，政府稅收也會變多，債務自然更容易被支撐。我們認為，人工智慧（AI）帶來的生產力提升，將是未來解決債務問題的重要關鍵。回顧歷史，在 2000 年網際網路快速發展的時期，美國生產力成長率一度接近 4%，政府甚至出現財政盈餘，債務占 GDP 比例也明顯下降。

我們認為，AI 有機會延續這樣的動能。根據高盛預測，AI 在未來十年平均每年可為美國生產力額外貢獻約 1.5 個百分點。由於這股生產力提升才剛開始，我們不需要太擔心當前的債務問題。長期來看，科技驅動的成長將有助於減輕債務壓力。

▲生產力提升，改善經濟成長可以提升稅收使債市穩定。資料來源：財經M平方整理